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经济增速波澜不惊的背后

  回顾近年来中国经济运行的轨迹,一个突出的特征就是经济似乎变得越来越“平”。经济的波动性不仅低于历史时期,而且与同期的其他国家相比也明显偏低,经济之稳超乎寻常。

  经济增速波澜不惊的背后,隐藏着结构变化的涌流。随着经济发展阶段以及人口结构的变迁,2011年以来,中国消费占比开启了持续上升的历程,近几年的提升尤为明显。作为经济的“压舱石”,消费的波动相对较小,其占比的提高自然导致了经济整体波动性的降低。从国际经验来看,日本当年经济发展的过程中也出现过类似的现象。经过计量检验,笔者发现,消费占比的系统性抬升确实是经济波动性趋势下降的重要原因。

  加入WTO以后,中国经济曾高度依赖对外贸易,但自2007年以来外贸依存度持续下降至低位,尤其是对美国的贸易依存度已不及高峰时的一半。从这些典型事实来看,外需波动的风险固然很大,但其影响程度已今非昔比。

  经济波动与宏观调控不无关系。能够观察到的典型事实是,近年来顺应潜在经济增速的下行趋势,政府逐步调低了经济增速目标,对经济下行的容忍度及应对方式都发生了显著变化。如果以产出缺口和物价水平为观察角度,近年来,两者波动性明显更为平稳,或折射出逆周期刺激力度较为适度。

  尽管逆周期政策发力的两大抓手和基建投资一直饱受争议,但对比类似发展阶段(人均GDP为8000-10000美元)的国家,中国房地产与基建投资之和占GDP的比重似乎并未显著超越所处发展阶段。不过,融资结构以及要素的扭曲依然掣肘着上述投资的可持续发展。

  2019年以来,随着部分城市房价的不断走高,各地限制性的调控政策层出不穷。受此影响,近期房地产数据呈现全面下滑态势,各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。

  从地区结构性的视角来看,与过去全国“一刀切”的统一调控相比,近年来因城施策下的商品房销售增速明显平稳。本文中的“销售”都指销售面积。因城施策是当前房地产调控的主旋律。在压实地方政府调控主体责任的要求下,各地政府可根据当地的具体状况制订一些宽松或紧缩的房地产政策。过去一年多来,房地产市场整体韧性十足,其实与因城施策的调控思路不无关系。

  尽管2019年全国棚改规模锐减,但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导,利率下行对整体销售的拉动或将对冲棚改的拖累。初步测算,棚改规模的减少会拖累商品房销售同比增速10个百分点左右。但按照间市场利率领先房贷利率大约七个月的历史关系,随着间市场利率向房贷利率的不断传导,利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累。

  与过去几轮经济下行周期不同的是,当前居民的杠杆率已处历史高位,各界对于高房价的容忍度似乎明显降低。在商品房整体库存偏低的背景下,随着房贷利率下行,房价上涨压力势必掣肘有关政策的放松。

  观测历史数据发现,当土地成交价款增速转负时,房地产政策放松的窗口往往随之打开。然而2019年以来,土地成交价款增速已连续四个月为负,但政策仍没有整体放松的迹象。这或许预示着居民高杠杆率的现实使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。

  展望未来,虽然利率与棚改对冲之下全年的商品房销售仍具韧性,但考虑到当前高房价的约束,部分城市调控政策收紧或将使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击,此轮国内对冲政策的着力点或许并非房地产,而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

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